2021-3-5 7:56:00

   导读

  我们在2019年初提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”,在2020年初倡导“新基建”,在2020年底-2021年初提出“通胀预期和流动性拐点”。研究始终追求客观理性,观点一以贯之的鲜明。

  国内,2020年5月狭义流动性拐点出现,2020年末广义流动性拐点出现。春节后,海外疫苗加速推进、经济修复、通胀预期升温,2月25日十年美债利率冲高破1.5%,创2020年2月以来新高,带动风险资产估值回调。国内十年期国债收益率上升,3月2日郭树清表示“估计贷款利率会有回升”,前期股市抱团板块大幅调整。

  2021年关键词:通胀预期、流动性拐点,机会来自这里,风险也来自这里,所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都围绕这一逻辑展开。没有什么是永恒的,除了经济周期和人性轮回。经济周期就是这样,即使经历十次百次,她每次还会如约而来。有时你不得不相信宿命,在周期的轮回中,你看到一波一波的年轻人喊“这次不一样”,其实每次周期的本质都是一样的。每个人都要靠自我救赎。

  摘要

  1、经济周期有自身运行规律,过热和滞胀阶段先后出现狭义和广义流动性拐点。经济围绕长期趋势运行,但存在短期波动。货币政策逆周期调控,从货币向信用环节传导,熨平短期波动。基本面和货币政策相互作用,共同形成短期经济周期。1)衰退期:产出缺口恶化,通胀下行,货币政策放松,实体经济融资需求较弱,对应“宽货币紧信用”,狭义流动性向上拐点出现;2)复苏期:产出缺口好转,通胀下行,货币政策稳健,实体融资需求回升,对应“宽货币宽信用”,广义流动性向上拐点出现;3)过热期:产出缺口向好,通胀上行,央行收紧流动性,而实体融资需求仍旺盛,对应“紧货币宽信用”,狭义流动性向下拐点出现;4)滞涨期:产出缺口恶化,通胀上行,央行难以放松货币,实体经济需求不振,对应“紧货币紧信用”,广义流动性向下拐点出现。

  2、2008年金融危机至今,我们共经历了四轮典型经济周期。每一轮周期持续3-4年,大体按“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。经济周期轮动,驱动货币政策调整,货币信用周期轮动,触发流动性拐点,并反作用于经济运行、大类资产表现。本文我们重点复盘四轮周期中流动性向下拐点的成因、影响、表现,并总结经验规律。

  1)第一次流动性拐点:2009年3季度狭义拐点出现,2010年初广义拐点出现。2008年末的宽松政策刺激下,2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热,通胀大幅抬升,股价房价大涨。在此背景下,2009年3季度起货币政策基调转紧,央行大幅升准升息,严控信贷投向,地产调控升级。伴随政策转向,2009年7月至2011年末,R007中枢大幅上行,2010年初至2012年中,信贷、M2增速由前期30%的高位大幅回落至15%的常态水平。货币-信用周期向下阶段,股债下跌,房价增速放缓。


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2021-3-4 9:26:00

   摘要

  美林投资时钟理论自提出以来,长期被奉为圭臬,是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高,在我国应用受到质疑。

  我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论,有其假设前提及逻辑,而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性,与美林时钟的假设前提有所不同,导致其有效性偏低,但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟,依然有较高的准确性。

  美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响,看似每个周期各有不同,实则压着相同的韵脚,改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。

  2004年,美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究,将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来,提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标,将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段,资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始,顺时针转动,经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转,而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论,背后的主要逻辑认为,基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期,从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点,在周期变换中把握趋势获利。

  美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上,我们进一步把时间范围扩展至2020年9月,检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期,统计结果显示:1)在周期轮动方面, 21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律,2008年金融危机后,全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期,轮动规律减弱;2)大类资产表现方面,美林时钟整体正确率为88%,其中衰退期正确率为57%,债券平均收益率最高,达6.3%,复苏期正确率为100%,股票平均收益率最高,达20%,过热期正确率为78%,商品平均收益率最高,达26.7%,滞涨期正确率达100%,现金平均收益率最高,达5.1%。

  传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期,统计结果显示:1)在周期轮动方面,仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律,大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象,“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期;2)大类资产表现方面,美林时钟整体正确率为40%,其中衰退期正确率为30%,复苏期正确率为50%,过热期正确率为50%,滞涨期正确率为33%。


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2021-3-3 7:55:00

    作者:任泽平 华炎雪  梁颖  李晓桐  王孟嫫

  实习生张晋对本文有贡献

  导读

  2月28日,国家统计局发布《2020年国民经济和社会发展统计公报》。

  正文

  1、2020年中国经济规模首次突破100万亿元,占全球17%以上,相当于美国的约70%,中美经济规模快速接近

  2020年中国GDP规模达101.6万亿元,首次突破百万亿大关,以美元计价,中国GDP规模14.7万亿美元。IMF预测2020年全球经济总量84万亿美元,中国和美国占全球GDP比重分别为17.5%和24.9%,中美主导全球。

  疫后中国经济恢复全球领先,2020年中国GDP实际增速2.3%,在全球主要经济体中唯一实现经济正增长。2020年美国GDP同比-3.5%,欧盟GDP同比-6.4%,日本GDP同比-4.8%,IMF预测全球经济在2020年萎缩3.5%。

  中美经济规模差距正在快速缩小。美国2020年GDP为20.9万亿美元,中国GDP相当于美国的约70.3%。2000-2020年,中美经济规模差距从9.1万亿美元快速缩减至6.2万亿美元。

  中国有望在十年左右跃升为第一大经济体。如果未来几年中国经济保持年均5.5%左右的增长,则将在2030年前后超越美国成为全球第一大经济体,再回世界之巅,全球政经格局和治理版图进入新的篇章。

  最好的投资机会就在中国,中国有全球最大的统一市场(14亿人口),有全球最大的中等收入群体(4亿人群);中国的城镇化进程距离发达国家仍有约20个百分点的空间,潜力大;中国的劳动力资源近9亿人,就业人员7亿多,受过高等教育的人才总量约2亿,每年大学毕业生有800万,人口红利转向人才红利;中国的新经济迅速崛起,中美独角兽数量全球领先;中国GDP潜在增速5%以上,是美国的2倍;新一轮改革开放将开启新周期,释放巨大活力。但也同时面临挑战。
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2021-2-26 8:07:00

    作者 任泽平、熊柴、白学松

  南开大学杜光瑜对本文数据整理有贡献

  导读

  中国城镇有多少住房,是供给不足、供需平衡、还是供给过剩?对上述问题的解答不仅关系到中国房地产市场未来如何发展,也关系到住房政策应如何调整。

  我们在业内提出了广为流行的标准分析框架:“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。 作为土地部分研究的深化,我们在2018年报告《中国住房存量测算:过剩还是短缺》中首次测算了全国、各省级、各地级单位的城镇住房存量情况,受到市场广泛关注。

  本篇报告进行了相应更新和完善,研究结果表明,2018年中国城镇住房套户比为1.09,城镇住房并不过剩,未来中国房地产市场仍具有较大发展空间,但更须重视区域差异中的结构性机会。

  摘要

  中国有多少房子?官方已公布的中国城镇住房数据存在统计部门和建设部门两个来源,存在一定参考价值,但均存在明显问题。一是人口普查资料公布了家庭户住房数据,但未公布集体户住房数据,如直接以城镇家庭户人均住房面积作为城镇人均住房面积计算城镇住房存量存在高估。二是国家统计局公布2018年城镇人均住房建筑面积数据达39平方米,但因抽样偏差存在高估。三是官方直接公布的部分年份城镇住房存量数据要么范围偏小、要么偏大。四是国家统计局的城镇竣工住宅面积数据存在低估,无法简单通过公式“某年住房存量+竣工-折旧拆迁+农民带房入城”推算当前存量。

  中国城镇住房40年:从供给短缺到总体平衡。1)1978-2018年中国城镇住宅存量从不到14亿平增至276亿平,城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至33.3平方米,城镇住房套均面积从44.9平方米增至89.6平方米,城镇住房套数从约3100万套增至3.11亿套,套户比从0.8增至1.09。从国际看,当前美国、日本分别为1.15、1.16,德国为1.02,英国为1.03,而中国城镇住房套户比接近1.1,表明住房供给总体平衡。从住房来源结构看,当前全国城镇住房存量中商品房约占4成,自建房约占3成,还有3成为原公房、保障性住房及其他。2)中国城镇居民约70%居住在自有住房,约20%租房,其他10%为借住、住单位宿舍等;与建制镇居民相比,城市居民住房自有率更低且呈下降趋势、租房比重更高且呈上升趋势。从人口普查统计的家庭户人均使用住房面积分布推测,当前城镇家庭住房拥有的不平衡程度较为严重,最低20%的城镇家庭户拥有约6%的住房,而最高20%的家庭户拥有约40%的住房。3)房地产长期看人口,尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值,但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和(港股00001)家庭户均规模小型化、住房更新等,中国房地产市场未来仍有较大发展空间,将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。预计2019-2030年中国城镇年均住房需求大致为10.9-13.5亿平方米。 从城镇化进程看,2018年中国城镇化率59.6%,到2030年城镇化率达70.6%时城镇人口将再增加约2亿。
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2021-2-25 8:07:00

  一、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期

  从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”,在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”,并预测“一线房价翻一倍”。

  未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

  2018年中国经济十分困难,被称为过去十年最差,资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际,在市场最为悲观的时刻,我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音,提出“最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”,2019年初提出“否极泰来”。

  最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。

  二、周期的轮回:我们可能正站在流动性的周期性拐点上

  2021年1季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。

  经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底,是典型的经济复苏黄金阶段,经济持续恢复,通胀在低位,货币金融环境整体宽松,股市好于债市好于商品。


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2021-2-23 8:04:00

  婚姻是家庭的基本组成部分。对于个人来说,婚姻是情感的升华,家庭是切实的归属感。对于社会来说,长期和谐的婚姻家庭关系有助于社会稳定。

  但近年来,多种选择和无奈之下,中国人结婚少了、结婚晚了、离婚多了。随着社会发展,一方面新一代年轻人追求独立自由,认为婚姻是束缚。另一方面,高婚育成本使年轻人实现家庭变得更加困难。从人口角度看,人口少子老龄化问题正在削减适婚年龄人数,结婚“主力军”减少。“婚都不想结,还生什么孩子”,正成为一批年轻人的选择,结婚率下降、生育率下降和老龄化加重是互为因果的。

  本文重点分析了中国婚姻现状、原因及影响,并提出建议。

  1中国婚姻现状

  1.1结婚少了、离婚多了、结婚晚了

  随着经济发展,中国婚姻状况发生很大转变,主要体现在结婚率下滑、离婚率持续攀升、初婚年龄推迟。具体来看,

  一是结婚对数和结婚率自2013年开始下滑。2013-2020年,我国结婚登记对数从1347万对的历史高点持续下滑至813万对,2020年同比下降12.2%。2013-2019年,粗结婚率从9.9‰降至6.6‰。其中,初结婚人数从2386万降至1398.7万人,再婚人数从307.9万升至455.9万人、复婚对数从29.9万对攀升至61.9万对。

  二是“晚婚”现象突出;25-29岁接替20-24岁人群成为新的结婚“主力军”,高年龄层段(40岁以上)结婚登记占比大幅上升。2005-2019年,20-24岁结婚登记人数(含再婚)占比从47.0%降至19.7%,25-29岁从34.3%升至34.6%,30-34岁、35-39岁、40岁以上结婚登记人数占比分别从9.9%、4.9%、3.9%增至17.7%、8.1%和19.9%。


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2021-2-22 10:08:00

   我们近期发布报告《建议先放开三胎:中国人口报告2020》,全网5.7亿阅读。2020年10月的2万人生育调查结果显示,60%的人支持放开三孩,24%反对,16%中立。一些网友反对放开的理由在于养不起,但这是另一个层面的问题

  “十四五”规划《建议》中,“应对人口老龄化”上升为国家战略,“坚持计划生育的基本国策”的提法淡出,“增强生育政策包容性”是最新提法。未来我国生育政策面临重大变化。

  “实施积极应对人口老龄化国家战略。制定人口长期发展战略,优化生育政策,增强生育政策包容性,提高优生优育服务水平,发展普惠托育服务体系,降低生育、养育、教育成本,促进人口长期均衡发展,提高人口素质。”

  2021年1月20日全国人大要求各地清理各地不合时宜计生法规,停止执行过严处罚处分。这可理解为对放开生育的默许,从默许到明示,未来或已不远。

  2月18日,国家卫健委《对十三届全国人大三次会议第9839号建议的答复》称,代表在建议中提出“建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制”对我委工作很有参考价值。

  “您在建议中提出‘建议国家率先在东北地区全面放开人口生育限制’对我委工作很有参考价值。我委认为,东北地区可以立足本地实际进行探索,组织专家进行研究,深入研判全面放开生育限制对当地经济增长、社会和谐稳定、资源环境战略、基本公共服务等方面的影响;做好政策调整后人口变动测算;研究实施全面放开生育政策需要配套出台的文件;评估政策变动的社会风险等等。在此基础上,提出东北地区实施全面生育政策的试点方案。”

  当前中国人口少子化和老龄化问题日益凸显,出生人口趋势性下滑,老龄化加速到来,人口峰值临近,人口危机渐行渐近我们先后发布《渐行渐近的人口危机——中国生育报告》《老龄化少子化加快——中国人口报告》等,引起社会广泛关注。


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2021-2-22 7:57:00

   一、经济预测是哲学问题:未来唯一不变的是人性和周期

  从事宏观形势分析20多年,看世事变迁,潮起潮落,唯一不变的就是人性和周期。

  未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。

  2018年中国经济十分困难,被称为过去十年最差,资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际,在市场最为悲观的时刻,我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音,提出“最好的投资机会就在中国,新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”,2019年初提出“否极泰来”。

  最黑暗的时候往往孕育着黎明,最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反,否极泰来,这就是周期,背后是人性的轮回。

  二、周期的轮回:我们可能正站在流动性的周期性拐点上

  2021年1季度前后,随着经济复苏的顶部区间正在到来,通胀预期抬头,货币政策回归正常化,信用政策结构性收紧,我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。

  经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底,是典型的经济复苏黄金阶段,经济持续恢复,通胀在低位,货币金融环境整体宽松,股市好于债市好于商品。


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2021-2-8 8:10:00

    ——《涛动周期录》序

  未来是否可以预测?这个迷一样的问题长期充满争议,有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时,显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律,让决策更加正确。这个世界没有水晶球,但是少数人确实通过努力拥有了洞悉事物规律和人性本质的能力,从而与众不同。

  增长与波动是宏观经济研究的两大主要命题,也是经济形势分析最基础的框架体系,潜在增速决定了经济运行的均衡趋势,经济周期决定了经济运行的波动态势。正如季有春夏秋冬、人有生老病死一样,周期是客观存在的,虽然每次长度和深度不完全相同,但经济总是从繁荣到衰退周而复始地发生着,每个人都身处其中。“历史不会重演,但总押着同样的韵脚。”我们有可能采用归纳法、演绎法,在一定概率下推断未来。

  研究经济周期有两大目的:宏观调控和资产配置。宏观调控的核心是分析经济形势并实施反周期操作,通过采用财政政策、货币政策等进行削峰填谷式的操作,熨平波动,促进经济平稳运行。反思大萧条诞生了凯恩斯主义,伯南克在研究大萧条时声称找到了避免大萧条的办法,2008年以后美联储采取QE进行货币再膨胀,开启了美国历史上最长的经济复苏。美林投资时钟是资产配置领域的经典方法,通过对经济增长和通胀两个指标的分析,将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段,并依次推荐债券、股票、大宗商品、现金。美国、中国等的历史数据验证了投资时钟的有效性。

  现代经典经济周期理论归纳出了几大典型商业周期:短波的农业周期(又称蛛网周期)揭示的是农业对价格的生产反馈周期,1年左右;中短波的库存周期(又称基钦周期)揭示的是工商业部门的存货调整周期,3年左右;中长波的设备投资周期(又称朱格拉周期)揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动,10年左右;长波的建筑周期(又称库兹涅茨周期)主要是住房建设活动导致的,30年左右;超长波的创新周期(又称康德拉耶夫周期)是由创新活动的集聚发生及退潮所致,60年左右。
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2021-2-3 7:51:00

  导读

  人是经济社会发展的基本要素和动力,人口老龄化少子化是中国最大的灰犀牛之一。由于计划生育政策长期实行,国人口危机渐行渐近,带来的经济社会问题日益严峻。近年出生人口大幅减少,生育意愿大幅降低,育龄妇女规模已见顶下滑,人口老龄化少子化加速到来……

  全面二孩政策不仅没有出现生育高峰,反而出现生育断崖。2016年“全面二孩”政策实行,当年出生人口攀升至1786万,创2000年以来峰值,但之后连年大降。2017年出生人口下滑至1725万,2018年再下降200万至1523万,2019年降为1465万。2020年数据待2021年4月第七次人口普查公报公布,但不少地方披露当地出生人口较2019年下降10%-30%。2018、2019年出生人口创1949年以来除1960-1961年自然灾害时期外的新低,2020年必再创历史新低。当前面临的生育形势是主力育龄妇女数量快速减少,生育率大幅下滑,生育意愿明显降低。


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